Le Wall Street Journal l’a écrit jeudi noir sur blanc : la France est le ground zero de la crise obligataire mondiale. Bloomberg évoque déjà une deuxième crise de la zone euro, dont l’épicentre ne serait plus Athènes mais Paris. Ce n’est plus un débat d’éditorialistes. C’est le diagnostic des salles de marché. Et quand un grand investisseur anglo-saxon résume le début d’une crise financière par une seule phrase — « quand vous faites la une de la presse financière internationale » —, la France y est.
Les chiffres ne laissent plus de marge rhétorique. Le taux à dix ans flirtait vendredi avec 5 % : 4,99 %. Il était à 4,2 % il y a un mois. À 3,3 % en mars. L’écart avec l’Allemagne, ce thermomètre que les investisseurs ne quittent plus des yeux, est passé de 65 points de base en juin à 80 début septembre, puis à plus de 150 vendredi. Vertigineux n’est plus un adjectif de chronique. C’est la pente.
Depuis la dissolution de juin 2024 et l’installation d’un pouvoir sans majorité, les acheteurs fiables désertent. Les fonds japonais ont été les premiers à quitter le navire. Le mouvement s’est étendu. Un patron de la finance française le dit sans fard : il n’y a plus un investisseur international de long terme qui ait envie d’acheter de la dette française. Ceux qui gardent les titres jusqu’à l’échéance s’en vont. À leur place, les hedge funds. Ils ont acheté. Maintenant ils jouent. La formule est d’une source au fait du marché, et elle dit tout : la signature de la France n’est plus un placement. C’est un instrument de spéculation.
Jeudi, l’Agence France Trésor a encore placé 12 milliards d’euros. L’accès au marché n’est pas fermé. Il est devenu hors de prix : 4,93 % sur l’OAT 2036. Frédéric Loisel, chez Quaero Capital, a fait le calcul. Cette seule émission coûtera environ 700 millions d’euros de plus que l’opération équivalente menée un mois plus tôt. Bercy a demandé aux spécialistes en valeurs du Trésor de battre le rappel des institutionnels français. Peu sont venus. Ce sont les hedge funds qui étaient demandeurs. On emprunte encore. On emprunte à ceux qui parient sur notre chute.
Le thermomètre du défaut confirme la panique froide. Le CDS à cinq ans, cette assurance contre le non-paiement dont personne ne parle par beau temps, s’affiche à 80 points. Il a plus que doublé en un mois. Le record, 110 points, date de 2012, en pleine crise de la zone euro. Nous n’en sommes plus très loin. Olivier Blanchard, ancien chef économiste du FMI, a publié le graphique qui compte : quand une dette peut devenir insoutenable, le taux monte d’abord lentement, puis soudainement. Rudiger Dornbusch avait la formule d’avant : les crises mettent plus de temps à venir qu’on ne l’imagine, puis vont plus vite qu’on ne le croit. Le marché, lui, n’attend pas la réalité. Il l’anticipe, la vend, et alimente sa propre peur. Les ordres automatiques de vente se déclenchent. Les hedge funds font des allers-retours entre la dette française et les dettes italienne ou espagnole. Chaque point d’écart est une prise.
Robin Brooks, à la Brookings Institution, tranche : la France est dans une crise de la dette, et il n’y a aucun suspense sur la fin. La BCE interviendra. L’outil existe, le TPI, ce pare-feu créé après le précédent grec. Les investisseurs soupçonnent déjà Francfort de s’en être servi à l’automne 2022 pour soulager l’Italie, quand son écart avec l’Allemagne tournait autour de 250 points. Nous en sommes à 150. Le seuil supposé est donc encore loin. C’est précisément ce qui est dangereux. Un financier le dit : le marché va tester des niveaux beaucoup, beaucoup plus élevés. La référence, c’est l’Italie de 2012. Spread proche de 600 points. Taux au-delà de 7 %. Entre ici et là, il y a un gouffre dans lequel le crédit immobilier, le crédit à la consommation et le financement des entreprises tombent en cascade.
La contagion a déjà commencé. En six mois, le CAC 40 a reculé de 1 % pendant que l’Euro Stoxx gagnait plus de 9 %. BNP Paribas a perdu 12,8 % en Bourse en un mois. L’euro est plombé par Paris. Les spéculateurs se positionnent contre la monnaie unique. Un banquier qui a traversé les subprimes et la crise des dettes souveraines décrit la suite : dans les road shows, chaque institution sera interrogée sur son exposition à la dette française. Puis le doute s’installe. « Tu détiens des actifs qui ne valent rien. Quel que soit ton prix, je ne te les achète pas. Je ne les accepte pas en garantie. Je ne veux plus rien avoir à faire avec toi. » La dette française peut devenir radioactive. Le mot n’est pas de trop.
Le détonateur peut être minuscule. Une adjudication qui se passe mal. Une agence de notation qui rattrape enfin le niveau où les marchés nous ont déjà placés — elles courent toujours après la victoire. Ou, plus probable, un dérapage dans la discussion budgétaire qui s’ouvre. Denis Ferrand, directeur général de Rexecode, a écrit ce qu’il fallait écrire : la tension est au maximum, le moindre écart coûtera très cher, la faute de carre est interdite. Roland Lescure répète que la signature est solide, économie diversifiée, épargne abondante, banques capitalisées. Ce sont des vérités qu’il n’est jamais bon d’avoir à rappeler. On ne rassure pas un marché en énumérant ses points forts comme un communiqué d’agence.
La fin de l’histoire, si rien ne casse la pente, s’écrira à Francfort. Le prix sera à la mesure de la deuxième économie de la zone euro : des moyens colossaux, et un prix politique que l’Allemagne fera payer. Un banquier résume la condition : des engagements d’économies et de réformes très forts. Ce qui revient à une mise sous tutelle. Le souvenir qui revient hanter Paris est précis. Août 2011. Mario Draghi et Jean-Claude Trichet écrivent à Silvio Berlusconi. « Cher premier ministre… les autorités italiennes doivent d’urgence adopter des mesures propres à restaurer la confiance des investisseurs. » Suivait la liste. La lettre n’était pas une suggestion.
Cet automne 2026 n’est pas un automne difficile. C’est le moment où la France peut perdre, en quelques séances, ce qu’elle croyait encore être : un emprunteur que l’on discute, et non un risque que l’on couvre. Les acheteurs de long terme sont partis. Les spéculateurs sont restés. Le spread a doublé en quelques semaines. Le CDS a doublé en un mois. Le taux touche 5 %. La presse financière mondiale a déjà choisi son ground zero. Après cela, les crises ne préviennent plus. Elles accélèrent.
